mai 2013

Financement

Valeur d’entreprise et nouveaux projets miniers

Par Mauro Chiesa

De nos jours, les conseils des sociétés minières sont souvent inquiets de voir la valeur des actions diminuer sous leur garde. Pour éviter ce problème, il faut reprendre les éléments sur lesquels se fonde la valeur des actions, ou la valeur d’entreprise (VE) : les dépenses en capital, les entrées de capitaux et leur taux d’escompte correspondant. Malgré l’armée d’analystes et de données historiques dont bénéficient les actionnaires, ces derniers comprennent rarement les changements qui surviennent – souvent indépendamment de la volonté de la direction. Pour protéger la valeur des actions dans l’avenir, il sera essentiel de comprendre les nouveaux facteurs qui suivent, car ils semblent être ancrés à moyen terme, si ce n’est à long terme.

Le coût de remplacement des actifs

En général, les états financiers présentent le cours actuel des métaux et l’historique du coût des immobilisations. Ces immobilisations ont fait l’objet d’un escompte lors de la période de marché baissier sur le marché des métaux (de 1995 à 2005) et les ventes d’actifs qui en ont découlé, puis elles ont été réévaluées à la hausse avec la récente augmentation du prix des métaux.

Cependant, même réévalués, les coûts de développement des plus anciennes immobilisations demeurent attrayants lorsqu’on les compare aux actifs de projets en développement. De nombreux actifs plus anciens sont liés à des mesures de partage des coûts d’infrastructure du secteur public, des valeurs fiscales calculées par imputation à l’exercice et des subventions sur les coûts énergétiques et de formation. En outre, les nouveaux projets jouissent d’une teneur constamment inférieure en minéraux et se situent dans des régions de plus en plus éloignées, exigeant des coûts plus élevés en matière d’infrastructure et d’énergie. Ces projets peuvent également être soumis à une procédure d’obtention de permis plus longue, ce qui accentue l’effet de l’inflation qui gruge le budget d’investissement et augmente l’incertitude quant à l’obtention subséquente du capital requis pour les mener à bien. Tandis qu’une nouvelle exploitation se développe, son coût perçu semble grimper, et l’actionnariat questionne la direction sur son aptitude à maîtriser les coûts.

Le nouveau secteur public

L’industrie a atteint le seuil de rentabilité, tandis que le secteur public doit composer avec une augmentation des déficits entraînés par la hausse des obligations sociales et la baisse de ses revenus. La situation qu’a connue la génération précédente s’est inversée, et le secteur public a moins de latitude pour partager les coûts. Comme évoqué précédemment, les gouvernements ont compliqué les procédures d’obtention de permis et doivent augmenter leurs revenus fiscaux et de royautés. Le financement des coûts de remise en l’état réduit le potentiel d’apport de revenus des actifs miniers. En dernier lieu, avec le développement de nombreux nouveaux projets dans les économies émergentes aux politiques en évolution, on verra une augmentation des demandes de garanties des gouvernements, lesquelles pourraient être accompagnées ou non d’injections de capital. L’effet net est une augmentation du fardeau d’investissement initial des sociétés et une diminution de l’apport de capital provenant des actifs pendant la phase d’exploitation.

Le marché d’investissement circulaire

Les marchés d’investissement sont morcelés; ils sont tiraillés par des mesures d’incitation misant sur la quantité, par le mur budgétaire aux États-Unis et les problèmes qui persistent dans la zone de l’Euro. Avec les caisses de retraite qui recherchent des occasions d’investissement à faible risque et possibilité de revenu plutôt que la croissance de la valeur, les coûts d’investissement augmentent sur deux tableaux.

D’abord, avec la diminution de la tolérance au risque des investisseurs, l’appétit pour le risque inhérent aux activités minières s’estompe et le prix des actions diminue, ce qui augmente le coût d’acquisition du capital et fait chuter le ratio cours/bénéfice. Cette aversion pour le risque a aussi un effet sur les prêteurs bancaires qui ont été durement touchés par les programmes de renflouement et cherchent à réduire leurs engagements de financement des projets plus risqués. Le second plan est le coût de recherche du capital. La procédure en deux étapes qui prévalait (d’abord garantir une valeur forte, puis recourir à une dette bancaire pour compléter le financement) est désormais morcelée sur plusieurs continents et marchés d’investissement, y compris les sources d’investissement traditionnelles et l’investissement à portée limitée comme les participations, les agences de crédit à l’exportation, le crédit d’un fournisseur, les institutions financières internationales et les programmes de financement du cours des métaux. Chaque source a ses propres objectifs et exige de prendre le temps de ficeler le projet et de conclure une entente. Cela se traduit par une augmentation des délais et des dépenses d’investissement, des coûts de procédure et du coût d’acquisition du capital (ainsi qu’une augmentation du taux d’escompte appliqué aux flux de trésorerie) qui se reflète sur le calcul de la VE. Connaissant la nature circulaire de la relation entre le coût d’acquisition du capital et la valeur des actions, même les sociétés minières bien établies doivent désormais faire le choix de financer leurs propres activités – que ce soit sous la forme de liquidités provenant des exploitations en cours ou par la vente d’actifs non stratégiques – avant de s’atteler aux marchés plus difficiles.

En résumé, l’augmentation de l’incertitude quant à ces coûts, les déficits du secteur public et le faible engagement des marchés d’investissement se traduit en une augmentation du besoin en investissement initial et une incertitude quant aux délais, une diminution des entrées de capital et une augmentation du taux d’escompte applicable à celles-ci. Pour faire face à ces conditions, toutes les sociétés doivent ajuster leur stratégie et leurs activités pour mieux gérer leurs actifs acquis et en développement ainsi que leurs budgets d’investissement. De nombreuses sociétés devront remanier leurs budgets d’investissement et réévaluer leurs pratiques et leur personnel de gestion du risque.


Mauro Chiesa a plus de 33 ans d’expérience en financement et en conseil de projets d’extraction et d’infrastructure dans le monde entier. Il a travaillé avec des banques internationales, la Banque mondiale et EDC. M. Chiesa présidera le comité de discussion sur l’évolution de la valeur des actions au congrès de l’ICM 2013 à Toronto, le 7 mai.

Traduit par SDL

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